來源：中信建投證券研究

　　文|胡玉瑋

　　在全球政經(jīng)格局深刻調(diào)整與科技革命加速演進(jìn)的大背景下，中國資產(chǎn)正站在重估的關(guān)鍵路口。敘事重構(gòu)與AI革命作為兩大核心驅(qū)動力，正在重塑中國資產(chǎn)的價值邏輯與市場表現(xiàn)，將為國內(nèi)外投資者帶來前所未有的投資機(jī)遇。一方面，人口紅利、地產(chǎn)周期等舊敘事逐漸瓦解并讓位于政策加力、科技突破等新敘事。另一方面，中國經(jīng)濟(jì)正從“成本紅利”向“創(chuàng)新溢價”躍遷，國內(nèi)AI行業(yè)異軍突起，不僅本身成為新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，并將推動各行業(yè)生產(chǎn)效率以及我國全要素生產(chǎn)率快速提升，進(jìn)而全面賦能實(shí)體經(jīng)濟(jì)。本報告旨在深入剖析這兩大驅(qū)動因素，揭示中國資產(chǎn)重估的內(nèi)在機(jī)制與未來趨勢，為投資者提供決策參考。

　　近期中國資產(chǎn)重估進(jìn)程加速，核心驅(qū)動力在于“敘事重構(gòu)”與“AI革命”的雙輪驅(qū)動。按照傳統(tǒng)舊敘事的邏輯，中國面臨人口老齡化加劇、勞動力成本上升等問題，傳統(tǒng)人口紅利逐漸消退。然而，AI技術(shù)的普及顯著提升了生產(chǎn)效率，緩解了勞動力短缺的壓力。房地產(chǎn)市場在政策調(diào)控下逐漸從下行周期轉(zhuǎn)向邊際好轉(zhuǎn)，市場成交趨于活躍，投資者預(yù)期逐步改善。地方債務(wù)規(guī)模在過去20年快速上升，但2023年以來的一攬子化債政策顯著緩解了債務(wù)壓力，地方財政穩(wěn)健性持續(xù)提升。自2018年以來，中美關(guān)系經(jīng)歷多次波折，但近期中美關(guān)系出現(xiàn)緩和跡象，為中國經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造了更穩(wěn)定的外部環(huán)境。

　　與此同時，AI技術(shù)的全面賦能正在深刻改變?nèi)蚪?jīng)濟(jì)格局，成為推動經(jīng)濟(jì)增長和股市上漲的重要力量。AI技術(shù)提升生產(chǎn)效率，優(yōu)化資源配置，推動各行業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。政策層面，從新“國九條”到黨的二十屆三中全會的勝利召開，再到“924一攬子增量政策”，政策端持續(xù)發(fā)力穩(wěn)增長、促發(fā)展，特別是支持科技創(chuàng)新，并高度重視資本市場發(fā)展。2025年2月的民營企業(yè)座談會進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)支持民營經(jīng)濟(jì)參與新質(zhì)生產(chǎn)力建設(shè)，為民營企業(yè)發(fā)展提供政策保障。AI技術(shù)的應(yīng)用顯著提升企業(yè)的生產(chǎn)效率和盈利能力，推動股價上漲。投資者對AI技術(shù)的高度認(rèn)可和樂觀情緒也在推動增量資金的大量流入，進(jìn)一步鞏固股市上漲趨勢。

　　展望未來，中國資產(chǎn)重估進(jìn)程將繼續(xù)加速，“敘事重構(gòu)”與“AI革命”疊加共振，正在培養(yǎng)新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。投資者應(yīng)積極關(guān)注AI技術(shù)在各行業(yè)的應(yīng)用落地，把握這一歷史性投資機(jī)遇。具體來看，科技行業(yè)（如算力、算法、數(shù)據(jù)）和應(yīng)用領(lǐng)域（如人形機(jī)器人、智能駕駛、制造業(yè)、醫(yī)療、金融等）是未來投資的重點(diǎn)方向。

　　趨勢研判與行業(yè)配置

　?。ㄒ唬┐蟊P趨勢：牛市啟動

　　1、AI對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的全面賦能

　　近年來，人工智能（AI）技術(shù)的快速發(fā)展正在深刻改變?nèi)蚪?jīng)濟(jì)格局，成為推動經(jīng)濟(jì)增長和股市上漲的重要力量。AI技術(shù)不僅是對經(jīng)濟(jì)的全面賦能，更是提升生產(chǎn)率、優(yōu)化資源配置的關(guān)鍵手段。隨著AI技術(shù)在各行業(yè)的廣泛應(yīng)用，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率和盈利能力得到顯著提升，這種積極變化也直接反映在股市的持續(xù)上漲中。與此同時，AI技術(shù)帶來的信心與情緒提振，以及國內(nèi)外資金的大量流入，進(jìn)一步推動股市的繁榮。高盛的研究報告指出，AI技術(shù)的廣泛應(yīng)用有望在未來十年內(nèi)每年將中國企業(yè)的每股收益（EPS）提高2.5%。這種業(yè)績提升不僅為企業(yè)帶來更高的市場估值，也為投資者帶來豐富的投資機(jī)會。股市作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，直接反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化。這種現(xiàn)象也出現(xiàn)在其他主要資本市場，自2022年11月ChatGPT推出以來，美國股市已經(jīng)上漲50%，市值增加13萬億美元。類似地，中國股市也在AI技術(shù)的推動下迎來顯著上漲，DeepSeek推出后，帶動A股市場和港股市場整體上行，市場走出AI主題股行情。這種上漲不僅反映市場對AI技術(shù)的高度認(rèn)可，也表明投資者對中國經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展的樂觀預(yù)期。投資者對AI技術(shù)的高度認(rèn)可和樂觀情緒也在推動資金的大量流入。這種資金的大量涌入不僅提升市場的流動性，也增強(qiáng)投資者對市場的信心，推動股市的持續(xù)上漲?？傊?，隨著舊敘事的瓦解和新敘事的崛起，并疊加AI技術(shù)作為對經(jīng)濟(jì)的全面賦能工具，正在通過提升生產(chǎn)率、優(yōu)化資源配置和創(chuàng)造新的商業(yè)模式，推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長。這種積極變化不僅反映在企業(yè)的業(yè)績提升上，也直接推動股市的持續(xù)上漲。敘事重構(gòu)和AI革命共振帶來的信心與情緒提振，以及國內(nèi)外資金的大量流入，進(jìn)一步鞏固股市的上漲趨勢。投資者應(yīng)高度重視這一歷史性、轉(zhuǎn)折性的投資機(jī)遇，積極參與中國資本市場，把握A股的中長期投資潛力。

　　2、20世紀(jì)90年代末的互聯(lián)網(wǎng)行情

　　20世紀(jì)90年代，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的突破性進(jìn)展和廣泛應(yīng)用引發(fā)全球范圍內(nèi)的科技革命。這一時期，互聯(lián)網(wǎng)從實(shí)驗(yàn)室走向大眾生活，從少數(shù)專業(yè)人士的工具變成全球數(shù)十億人日常生活中不可或缺的一部分?；ヂ?lián)網(wǎng)的普及不僅改變?nèi)藗兊纳罘绞剑€重塑全球經(jīng)濟(jì)格局，推動各行業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。在這一背景下，股市成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資和估值的重要平臺。1995年，網(wǎng)景公司的上市被視為互聯(lián)網(wǎng)泡沫的開端。網(wǎng)景公司以28美元的發(fā)行價上市，首日股價飆升至75美元，收盤價達(dá)到58.25美元，創(chuàng)造當(dāng)時IPO首日漲幅的記錄。此后，雅虎等互聯(lián)網(wǎng)公司紛紛上市，股價屢創(chuàng)新高。這些明星公司的成功上市，吸引大量投資者涌入互聯(lián)網(wǎng)股票，推動股市的持續(xù)上漲。從1995年到2000年，納斯達(dá)克指數(shù)從1000點(diǎn)漲到5000多點(diǎn)。這一時期的股市上漲不僅反映互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)帶來的生產(chǎn)率提升和商業(yè)模式創(chuàng)新，還體現(xiàn)投資者對互聯(lián)網(wǎng)未來的極度樂觀預(yù)期。投資者對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的高估值容忍度，使得這些公司能夠以較低的成本獲取大量資金，用于技術(shù)研發(fā)和市場擴(kuò)張?；ヂ?lián)網(wǎng)普及帶來的經(jīng)濟(jì)與股市變革互聯(lián)網(wǎng)的普及極大地提高生產(chǎn)率，優(yōu)化資源配置，創(chuàng)造新的商業(yè)模式。電子商務(wù)的興起使得企業(yè)能夠以更低的成本觸達(dá)全球消費(fèi)者，提升銷售效率和利潤水平?；ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)也推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，如金融、醫(yī)療、教育等領(lǐng)域，進(jìn)一步提升整體經(jīng)濟(jì)的效率。股市作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，直接反映互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)帶來的積極變化?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的高增長預(yù)期和盈利能力提升，推動股價的持續(xù)上漲。此外，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)帶來的信心提振和情緒改善，也吸引國內(nèi)外資金的大量流入。在這一時期，美國股市不僅吸引國內(nèi)投資者的資金，還吸引大量國際資本，進(jìn)一步推動市場的繁榮。從市場整體來看，就像90年代互聯(lián)網(wǎng)行情吸引大量資金從傳統(tǒng)行業(yè)流向互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)領(lǐng)域一樣，如今AI的發(fā)展也在吸引全球資金重新配置。增量資金不斷涌入AI相關(guān)板塊，包括國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者增加對AI股票配置，海外資金也在積極布局A股的AI賽道。而且，隨著AI技術(shù)在各行業(yè)應(yīng)用逐漸深入，企業(yè)盈利預(yù)期不斷上調(diào)，這如同90年代互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)逐步滲透各行業(yè)，帶來業(yè)績增長預(yù)期，估值與業(yè)績的雙重驅(qū)動，推動市場進(jìn)入牛市。種種跡象表明，AI行情正引領(lǐng)A股邁向新一輪牛市的起步階段。

　?。ǘ┬袠I(yè)方面：大科技和端側(cè)應(yīng)用

　　1、科技行業(yè)本身

　　從投資視角來看，科技行業(yè)可以按照算法層、算力層和數(shù)據(jù)層進(jìn)行分類，這些領(lǐng)域共同構(gòu)成了科技行業(yè)的投資主線。算力層方面，AI芯片作為算力的核心，隨著應(yīng)用場景的不斷拓展，對算力的需求呈爆發(fā)式增長。全球領(lǐng)先的AI芯片企業(yè)憑借先進(jìn)技術(shù)，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于數(shù)據(jù)中心和自動駕駛等領(lǐng)域，推動了AI計算能力的大幅提升。國內(nèi)專注研發(fā)的企業(yè)也在崛起，逐步在智能安防和云計算等領(lǐng)域占據(jù)市場。同時，數(shù)據(jù)中心企業(yè)因AI模型訓(xùn)練對計算資源的需求攀升而迎來發(fā)展契機(jī)，特別是那些能夠?qū)崿F(xiàn)算力合理調(diào)度和資源彈性分配的數(shù)據(jù)中心，不僅能提升自身利用率，還能為大模型訓(xùn)練提供超級算力，實(shí)現(xiàn)整體能耗節(jié)省。在算法層，通用算法是AI的核心技術(shù)，涵蓋機(jī)器學(xué)習(xí)、知識圖譜等。專注于通用算法研發(fā)且具備創(chuàng)新能力的企業(yè)，有望在AI技術(shù)創(chuàng)新浪潮中獲得豐厚回報。此外，計算機(jī)視覺和自然語言處理等領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新是AI應(yīng)用的關(guān)鍵支撐，相關(guān)企業(yè)能夠分享AI技術(shù)在各行業(yè)應(yīng)用帶來的紅利。在數(shù)據(jù)層，數(shù)據(jù)作為AI發(fā)展的關(guān)鍵要素，擁有海量數(shù)據(jù)（維權(quán)）資源且具備強(qiáng)大數(shù)據(jù)處理與分析能力的企業(yè)優(yōu)勢顯著。這類企業(yè)通過整合、清洗和分析多源數(shù)據(jù)，為AI模型訓(xùn)練提供高質(zhì)量數(shù)據(jù)，同時為金融、制造等行業(yè)提供精準(zhǔn)數(shù)據(jù)洞察，助力企業(yè)決策。隨著圍繞數(shù)據(jù)采集、清洗、交易的產(chǎn)業(yè)流程漸趨完善，專注于數(shù)據(jù)服務(wù)的企業(yè)，如提供專業(yè)化數(shù)據(jù)采集、清洗解決方案的企業(yè)，將在AI產(chǎn)業(yè)鏈中扮演重要角色，值得投資者關(guān)注。

　　2、應(yīng)用領(lǐng)域

　　在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)格局中，AI技術(shù)在不同行業(yè)的應(yīng)用呈現(xiàn)出明顯的行業(yè)差異。一方面，AI應(yīng)用尚不足的行業(yè)主要包括采礦業(yè)、社會服務(wù)、建筑和能源等領(lǐng)域，這些行業(yè)普遍屬于勞動密集型產(chǎn)業(yè)，主要依賴人工作業(yè)或服務(wù)。這些行業(yè)目前的AI應(yīng)用相對有限，但潛在的改進(jìn)空間巨大。例如，采礦業(yè)可以利用AI優(yōu)化資源勘探和設(shè)備維護(hù)，社會服務(wù)行業(yè)可以借助AI提供個性化服務(wù)，建筑行業(yè)可以利用AI優(yōu)化設(shè)計和施工管理，能源行業(yè)可以借助AI提升能源利用效率和電網(wǎng)穩(wěn)定性。另一方面，AI已經(jīng)普遍應(yīng)用但應(yīng)用場景可以進(jìn)一步拓寬的行業(yè)包括制造業(yè)、醫(yī)療保健、金融、物流與交通以及教育等領(lǐng)域。這些行業(yè)雖然已經(jīng)在AI應(yīng)用上取得一定進(jìn)展，但仍有較大的拓展空間。例如，制造業(yè)可以進(jìn)一步優(yōu)化生產(chǎn)流程和供應(yīng)鏈管理；醫(yī)療保健行業(yè)可以深化智能診斷和個性化治療方案；金融行業(yè)可以拓展智能投顧和風(fēng)險管理；物流與交通行業(yè)可以優(yōu)化運(yùn)輸路徑和倉儲管理；教育行業(yè)可以進(jìn)一步個性化學(xué)習(xí)路徑和教學(xué)方法。這些領(lǐng)域的AI應(yīng)用不僅能夠提升生產(chǎn)效率，還能優(yōu)化資源配置，推動行業(yè)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型。

　　特別值得關(guān)注的是人形機(jī)器人和智能駕駛領(lǐng)域。人形機(jī)器人作為AI技術(shù)的重要載體，正在從實(shí)驗(yàn)室走向商業(yè)化應(yīng)用。例如，特斯拉的Optimus人形機(jī)器人計劃在2025年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，其核心技術(shù)包括先進(jìn)的運(yùn)動控制算法和高性能的硬件零部件。國內(nèi)企業(yè)如宇樹科技和優(yōu)必選也在人形機(jī)器人領(lǐng)域取得了顯著進(jìn)展，推出了多款具有商業(yè)化潛力的產(chǎn)品。智能駕駛領(lǐng)域則在AI技術(shù)的推動下迅速發(fā)展，從自動駕駛出租車（Robotaxi）到智能網(wǎng)聯(lián)汽車的車路云一體化，AI技術(shù)正在重塑交通出行的未來。例如，百度Apollo和小鵬汽車等企業(yè)在自動駕駛技術(shù)上不斷取得突破，推動了智能駕駛從實(shí)驗(yàn)室走向商業(yè)化運(yùn)營。

　　（1）既有政策落地效果及后續(xù)增量政策出臺進(jìn)展不及預(yù)期，地方政府對于中央政策的理解不透徹、落實(shí)不到位。（2）經(jīng)濟(jì)增速放緩，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面下行，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不確定性加劇。（3）近期房地產(chǎn)市場較為波動，市場情緒存在進(jìn)一步轉(zhuǎn)劣可能，國際資本市場風(fēng)險傳染也有可能誘發(fā)國內(nèi)資本市場動蕩。（4）土地出讓收入大幅下降導(dǎo)致地方政府債務(wù)規(guī)模急劇擴(kuò)大，地方政府債務(wù)違約風(fēng)險上升。（5）地緣政治對抗升級風(fēng)險，俄烏沖突不斷，國際局勢仍處于緊張狀態(tài)。

　　胡玉瑋：首席政策分析師。經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、牛津大學(xué)博士后、歐盟訪問學(xué)者。曾擔(dān)任中國證監(jiān)會研究院國際金融部負(fù)責(zé)人、西班牙對外銀行（BBVA）駐華代表（養(yǎng)老金與保險）、經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）經(jīng)濟(jì)學(xué)家。世界銀行、國際貨幣基金組織等國際組織顧問專家，中國社科院、中國人民大學(xué)、上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)客座研究員。參與或主持多項國際、國家和部委重大經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域研究課題。主要研究領(lǐng)域：宏觀經(jīng)濟(jì)、國際金融、資本市場。