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　　清華大學學術委員會委員、清華大學國家金融研究院院長田軒

　　中央經(jīng)濟工作會議12月11日至12日在北京舉行，總結2024年經(jīng)濟工作，分析當前經(jīng)濟形勢，部署2025年經(jīng)濟工作。會議明確提出：“健全多層次金融服務體系，壯大耐心資本，更大力度吸引社會資本參與創(chuàng)業(yè)投資，梯度培育創(chuàng)新型企業(yè)”。

　　從2024年4月中央政治局會議的“要積極發(fā)展風險投資，壯大耐心資本”，到國務院印發(fā)《促進創(chuàng)業(yè)投資高質量發(fā)展的若干政策措施》（簡稱“創(chuàng)投十七條”）；從2023年中央經(jīng)濟工作會議的“鼓勵發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資、股權投資”，到2024年中央經(jīng)濟工作會議的“更大力度吸引社會資本參與創(chuàng)業(yè)投資”，在我國經(jīng)濟邁向高質量發(fā)展的進程中，創(chuàng)業(yè)投資與股權投資被賦予了極為關鍵的角色，且激活創(chuàng)業(yè)投資新動能有了指向更清晰的路徑指引。

　　一、發(fā)展新質生產力，為什么需要創(chuàng)業(yè)投資？

　　創(chuàng)業(yè)投資，在新質生產力的發(fā)展進程中具有極為關鍵的戰(zhàn)略意義與獨特價值。新質生產力以科技創(chuàng)新作為核心驅動要素，呈現(xiàn)出知識密集、技術前沿、創(chuàng)新活躍等顯著特征，這與創(chuàng)業(yè)投資所擅長匹配的高風險、高投入、高回報、長周期的“三高一長”模式高度適配。

　　創(chuàng)業(yè)投資對新質生產力的推動作用，體現(xiàn)在多個重要方面。資金支持方面，能夠為創(chuàng)新企業(yè)及項目關鍵階段提供資金保障，緩解財務壓力，推動創(chuàng)新持續(xù)。技術篩選環(huán)節(jié)，創(chuàng)投機構憑借專業(yè)團隊與經(jīng)驗，鎖定關鍵技術與應用，加速優(yōu)質技術資源匯聚。增值服務方面，利用產業(yè)網(wǎng)絡等資源，創(chuàng)投機構能夠為企業(yè)提供多領域深度服務，提升企業(yè)競爭力與轉化效率，促進創(chuàng)新成果產業(yè)化和規(guī)?；瘧?。

　　二、中國創(chuàng)投發(fā)展的得與失

　　黨的十八大以來，在自身“內功”的不斷修煉與政策層面的持續(xù)護航下，我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)快速發(fā)展，在資本規(guī)模擴張、投資項目數(shù)量增長、支持創(chuàng)新企業(yè)成效等多方面，取得了顯著成果?！叭虻诙髣?chuàng)業(yè)投資市場”不僅體現(xiàn)在量的顯著提升，更體現(xiàn)在質的全面升級。

　　資本規(guī)模及活躍度方面，清科數(shù)據(jù)顯示，截至2024年上半年，我國創(chuàng)投管理資本總量超18萬億元，共發(fā)生3000余起投資案例、超2500億元金額。同時，投資領域不斷向硬科技拓展深化，在2024年的投資案例中，對高新技術產業(yè)如人工智能、生物醫(yī)藥、新能源等領域的投資占比持續(xù)攀升，已超總投資金額的60%。其次，對初創(chuàng)期企業(yè)的扶持力度持續(xù)加大，2024年投向種子期和初創(chuàng)期企業(yè)的資金占比達35%左右。此外，從被投企業(yè)的發(fā)展成效來看，我國有約70%的上市公司及超95%科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)受到過創(chuàng)投支持。

　　然而，對標成熟資本市場，特別是面向新質生產力的發(fā)展新要求，我國的創(chuàng)業(yè)投資仍存在一些亟待解決的短板與問題。比如，出資人結構上，主體單一、風險偏好趨同且長期穩(wěn)定資金供給不足，無法滿足新質生產力培育的資金需求；基金存續(xù)期限普遍偏短，與新質生產力項目研發(fā)至成熟的長周期不匹配，易使投資機構短視，不利于其持續(xù)培育與發(fā)展；企業(yè)創(chuàng)新刺激方面，因激勵機制不完善、投后服務深度不夠，制約了新質生產力創(chuàng)新發(fā)展的速度與質量。

　　由于前述問題，近年來，我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)整體發(fā)展呈現(xiàn)出“募、投、管、退”四個環(huán)節(jié)顯著承壓的態(tài)勢。一方面，受國內外經(jīng)濟下行壓力及產業(yè)政策導向影響，國資的出資規(guī)模與比例卻呈現(xiàn)出大幅上揚之勢，其占比已接近半數(shù)，社會資本特別是民間資本空間受到擠壓。另一方面，受IPO已實際較長時間處于停擺狀態(tài)影響，回購退出占比持續(xù)攀升，且回購退出的平均收益率已從負轉正，這意味著我國創(chuàng)投行業(yè)的風險偏好正在降低，有學者將這一傾向總結為“風險投資債權化”。

　　三、解構“社會資本”：民間資本是核心支撐，外資是重要組成部分

　　今年中央經(jīng)濟工作會議提出“更大力度吸引社會資本參與創(chuàng)業(yè)投資”。其中，“社會資本”這一新表述的加入，正是精準分析當前我國創(chuàng)投發(fā)展存在的現(xiàn)實問題而作出的科學判斷。

　　基于我國目前已存在的國資占創(chuàng)投資本主導地位的現(xiàn)狀，中央經(jīng)濟工作會議所提出的“社會資本”，其核心是民間資本，也包括外資。

　　因具有市場敏感性、靈活決策性與強創(chuàng)新動力，民間投資實際上是經(jīng)濟活力最重要的決定因素。以民間資本為主的社會資本，對于創(chuàng)投行業(yè)來說，也具有至關重要的意義。

　　首先，從創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)自身的生態(tài)構建來講，社會資本“活水”的引入，能夠促使資本供給主體走向多元化，促使行業(yè)內部形成良性競爭，倒逼投資機構在項目篩選、評估管理等專業(yè)維度不斷精進，進而提升整個行業(yè)的專業(yè)化、規(guī)范化水平與市場活力、競爭力。

　　其次，從創(chuàng)新主體健康成長來看，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長歷程中，無論是初創(chuàng)時期的技術攻堅、產品雕琢與市場初探，還是后續(xù)擴張階段的規(guī)模拓展、技術升級與產品優(yōu)化，均迫切需要充足且持續(xù)的資金支持，而社會資本的融入恰好能填補這一資金缺口，成為企業(yè)發(fā)展的強勁助力。

　　再有，著眼于宏觀經(jīng)濟格局，社會資本因其具有敏銳的市場嗅覺與靈活的應變特質，能精準錨定人工智能、生物醫(yī)藥等新興產業(yè)趨勢并注入資金，有力推動新興產業(yè)蓬勃興起，帶動經(jīng)濟結構轉型升級，同時也為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者提供廣闊舞臺與豐富資源，激發(fā)全社會創(chuàng)新動能，強化自主創(chuàng)新能力，為經(jīng)濟發(fā)展注入新的活力源泉。

　　同時，從投資風險管控視角出發(fā)，單個投資者涉足創(chuàng)業(yè)投資往往面臨較高風險敞口，社會資本的廣泛參與能夠將資金分散至眾多創(chuàng)業(yè)項目，構建多元化投資組合，并且形成風險共擔體系，降低單一項目失敗對投資者的沖擊，提升投資整體的穩(wěn)健性與安全性。

　　此外，對于廣大居民而言，社會資本的活躍將有效拓寬抗風險能力高人群的投資渠道，使其能夠借助創(chuàng)業(yè)投資基金、股權眾籌等途徑將閑置資金投向潛力創(chuàng)業(yè)項目，分享企業(yè)成長紅利，實現(xiàn)資產增值，豐富財產性收入來源，最終在創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長、行業(yè)生態(tài)優(yōu)化、經(jīng)濟結構調整、投資風險分散以及居民財富增長等多方面協(xié)同發(fā)力，全方位推動我國經(jīng)濟穩(wěn)健、高效且可持續(xù)地發(fā)展。

　　四、如何落實“更大力度”的“吸引”？

　　未來，將“更大力度吸引社會資本參與創(chuàng)業(yè)投資”落于實處，應秉持短期目標與長期愿景相統(tǒng)籌、發(fā)展與開放相融合的理念，為創(chuàng)業(yè)投資穿越“資本寒冬”提供有力支持。

　　短期，應該盡快IPO常態(tài)化。只有上市渠道暢通，才能真正從源頭上鼓勵民間資本以創(chuàng)業(yè)投資、股權投資的形式進入市場。沒有學術研究發(fā)現(xiàn)IPO是股市下跌的原因，也沒有學術研究發(fā)現(xiàn)暫停IPO會長期有效地幫助股市回升。并且，從IPO暫停這件事情本身來看，對于二級市場沒有幫助，但是對于一級市場的負面影響卻是非常顯著的。目前A股之所以會出現(xiàn)上市企業(yè)魚龍混雜的問題，主要是由于包括上市、退市在內的資本市場基礎制度仍然存在待優(yōu)化的短板，與IPO是否暫停沒有太大關聯(lián)。因此，建議盡快恢復IPO常態(tài)化，通過優(yōu)化審批程序、拓展上市標準等方式，降低科技創(chuàng)新企業(yè)上市門檻，推進上市發(fā)行節(jié)奏的常態(tài)化，暢通創(chuàng)投資本退出通道。

　　中長期看，應堅持政策統(tǒng)一性、連續(xù)性，從產業(yè)、市場準入、稅收、監(jiān)管政策等方面予以更大力度的支持，并與健全資本市場功能，完善監(jiān)管機制等相結合，營造良好投資環(huán)境。

　　具體來說，首先是持續(xù)優(yōu)化政策環(huán)境和制度機制。

　　一方面，完善支持政策。著力放寬市場準入限制，深入清理對民間資本具有歧視性的政策條文，明確并拓寬社會資本可涉足的產業(yè)領域范圍，破除各類隱性壁壘，鼓勵和吸引社會資本以合資、獨資、特許經(jīng)營等方式參與基礎設施特別是民生類項目的建設營運。進一步完善私募股權和風險投資“募投管退”各環(huán)節(jié)的支持政策，營造良好投資服務環(huán)境，助力創(chuàng)業(yè)投資更好地支持早期、創(chuàng)新型企業(yè)。建立健全風險投資市場準入、基金管理、退出渠道等全流程制度體系，依據(jù)投資機構類別實施差異化監(jiān)管，對募投項目資金做好短中長期規(guī)劃。加大稅收優(yōu)惠力度，如以投資額抵扣應納稅所得額，根據(jù)投資期限給予不同稅收減免優(yōu)惠，激發(fā)創(chuàng)投基金投資積極性。

　　另一方面，優(yōu)化社會資本與政府基金的合作機制。強化政府引導基金支持，優(yōu)化考核標準，提升對科技型項目的包容度，搭建政府基金與產業(yè)資本投資項目共享平臺，促進聯(lián)合出資與協(xié)同發(fā)展。

　　其次，要完善資本市場機制建設。關注擬上市企業(yè)新股估值水平，對照市場同行業(yè)、類似屬性的企業(yè)，對新股設置市盈率等指標要求，增強定價的市場導向性。綜合考慮行業(yè)、市值、財務指標等不同特征，完善多層次資本市場體系的建設，加強各板塊的互聯(lián)互通，推動區(qū)域性股權市場、新三板與北交所、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等市場做好銜接，健全資本對不同階段科技創(chuàng)新型企業(yè)的支持通道。完善一級市場股權交易機制，大力發(fā)展并購市場，鼓勵發(fā)展S基金，為創(chuàng)投基金打開多元退出渠道。

　　同時，鼓勵有產業(yè)基礎的企業(yè)以CVC（企業(yè)風險投資）的形式從事早期戰(zhàn)略投資。制定稅收優(yōu)惠政策，設立引導基金帶動企業(yè)出資，同時組織各類交流活動助力資源對接。鼓勵金融機構開展聯(lián)合投資與投貸聯(lián)動業(yè)務，為企業(yè)提供融資支持。

　　此外，對于“社會資本”的內涵，外資的重要性也應得到更加重視。我在發(fā)表于國際學術期刊的論文《國外機構投資者能促進企業(yè)創(chuàng)新么？》中，詳細研究了外資機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新的作用機制，發(fā)現(xiàn)外資機構投資者可以通過監(jiān)督渠道、保險渠道、知識溢出渠道，對企業(yè)創(chuàng)新產生顯著的正向作用。具體講，國外機構投資者可以顯著降低企業(yè)融資成本、提升公司治理、分散創(chuàng)新風險。

　　近年來，盡管外資持有中國證券規(guī)模增長，但在科技創(chuàng)新領域的支持仍存在顯著不足。同時，外資在華仍面臨體制機制障礙，如行業(yè)準入門檻、經(jīng)營許可（金麒麟分析師）限制、資本流動管制等。

　　對此，未來應進一步加大對外資的政策支持力度，包括：優(yōu)化外資管理，簡化審批，降低門檻，保護知識產權，確保外資平等競爭；加強國際合作，通過貿易協(xié)定穩(wěn)定商業(yè)環(huán)境，促進國際市場合作共贏；提高服務業(yè)和高端制造業(yè)開放度，鼓勵外資投入高新技術等產業(yè)，提升產業(yè)競爭力；促進外資與國內企業(yè)合作，提升產品和服務質量，增強全球市場競爭力；推進人民幣國際化，改革資本兌換機制，提高人民幣在國際貿易和投資中的使用，優(yōu)化清算網(wǎng)絡，強化監(jiān)管，保障金融市場穩(wěn)定。

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