炒股就看金麒麟分析師研報(bào)，權(quán)威，專(zhuān)業(yè)，及時(shí)，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會(huì)！

　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：IPO再融資組/鄭權(quán)

　　7月2日晚間，廣東宏大發(fā)布公告稱(chēng)，計(jì)劃以現(xiàn)金22.06億元收購(gòu)A股上市公司雪峰科技21%股份。本次重大資產(chǎn)重組完成后，雪峰科技將成為廣東宏大的控股子公司。

　　公告顯示，廣東宏大22億元的收購(gòu)價(jià)對(duì)應(yīng)的雪峰科技每股 *** 價(jià)格為9.8元，是定價(jià)基準(zhǔn)日前30個(gè)交易日的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值6.53元的150%。從這個(gè)角度上分析，廣東宏大給雪峰科技的預(yù)估值，是市場(chǎng)定價(jià)的1.5倍，對(duì)應(yīng)的收購(gòu)增值率接近100%。

　　截至今年一季度末，廣東宏大賬面上的貨幣資金金額為25.26億元，有息負(fù)債金額高達(dá)46.15億元，廣東宏大支付22億元現(xiàn)金后資金壓力會(huì)更大。此外，公司存在“存貸雙高”的財(cái)務(wù)特征，貨幣資金的真實(shí)性還有待進(jìn)一步考證。

　　預(yù)估值是近30交易日市場(chǎng)定價(jià)的1.5倍 收購(gòu)增值率接近100%

　　資料顯示，廣東宏大主營(yíng)業(yè)務(wù)包括礦山工程服務(wù)、民用爆破器材生產(chǎn)與銷(xiāo)售、防務(wù)裝備；雪峰科技主要業(yè)務(wù)板塊包括民爆板塊和能化板塊。兩個(gè)民爆領(lǐng)域的上市公司重組，可以提高廣東宏大的市場(chǎng)份額，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

　　預(yù)案顯示，廣東宏大擬以現(xiàn)金方式向新疆農(nóng)牧投購(gòu)買(mǎi)其所持有的雪峰科技2.25億股股份（占雪峰科技已發(fā)行股份總數(shù)的21%）。交易完成后，雪峰科技將成為廣東宏大的控股子公司。本次重大資產(chǎn)重組標(biāo)的股份價(jià)格擬定為22.06億元，對(duì)應(yīng)雪峰科技每股 *** 價(jià)格為9.8元。

　　但在定價(jià)基準(zhǔn)日前30個(gè)交易日，雪峰科技每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值為每股6.53元，這也是此次重組的基準(zhǔn)價(jià)。每股 *** 價(jià)格9.80元是基準(zhǔn)價(jià)6.53元/股的1.5倍，也就是廣東宏大給出的估值是最近30個(gè)交易日市場(chǎng)給出估值的1.5倍。

　　每股9.8元，對(duì)應(yīng)的雪峰科技（總股本10.72億股）整體估值為105.05億元，是公司2024年一季度末凈資產(chǎn)（54.83億元）的1.92倍。也就是說(shuō)，廣東宏大收購(gòu)雪峰科技的PB約為2倍，收購(gòu)增值率接近100%。

　　7月2日收盤(pán)，雪峰科技的收盤(pán)價(jià)僅為6.02元/股，9.8元/股的收購(gòu)價(jià)被部分投資者質(zhì)疑高溢價(jià)（62.8%）。

　　預(yù)案顯示，此次交易構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（下稱(chēng)《重組辦法》）規(guī)定，在重大資產(chǎn)重組或發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)中，同時(shí)滿(mǎn)足下列兩個(gè)條件，交易對(duì)方需要作出業(yè)績(jī)承諾：（1）采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開(kāi)發(fā)法等基于未來(lái)收益預(yù)期的 *** 對(duì)擬購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估或者估值并作為定價(jià)參考依據(jù)的；（2）上市公司向控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，或上市公司向控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對(duì)象購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)且導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更的。

　　目前，雪峰科技的審計(jì)、評(píng)估作尚未完成。由于雪峰科技具備較強(qiáng)的持續(xù)盈利能力（2023年的凈利潤(rùn)為9.51億元），一般應(yīng)采用收益現(xiàn)值法等評(píng)估法。此外，廣東宏大收購(gòu)雪峰科技會(huì)導(dǎo)致控股權(quán)發(fā)生變更，因此此次重組或應(yīng)設(shè)置業(yè)績(jī)承諾，新疆農(nóng)牧投應(yīng)為業(yè)績(jī)承諾義務(wù)人。至于此次重組是否會(huì)有業(yè)績(jī)承諾，后續(xù)重組報(bào)告書(shū)會(huì)給出答案。

　　存貸雙高為哪般？

　　此次重組，廣東宏大擬采用現(xiàn)金收購(gòu)方式。截至2024年一季度末，廣東宏大賬面上的貨幣資金為25.26億元，交易性金融資產(chǎn)1.17億元，合計(jì)26.43億元。

　　盡管廣東宏大賬面上現(xiàn)有的資金可以支付此次22億元的現(xiàn)金對(duì)價(jià)，但公司賬面上的有息負(fù)債金額超過(guò)貨幣資金。

　　截至2024年一季度末，廣東宏大短期借款為5.37億元，長(zhǎng)期借款為37億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債3.78億元，合計(jì)46.15億元。46.15億元的有息負(fù)債，占期末總資產(chǎn)的28.38%，占負(fù)債總額的52.67%。支付22億元現(xiàn)金收購(gòu)款后，廣東宏大的現(xiàn)金壓力將更大。

　　年報(bào)顯示，廣東宏大還出現(xiàn)“存貸雙高”的財(cái)務(wù)特征。2023年年末，廣東宏大賬面貨幣資金為29.58億元，交易性金融資產(chǎn)0.01億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)中的定期存單2.05億元，其他流動(dòng)資產(chǎn)中的定期存款為3.81億元，其他非流動(dòng)資產(chǎn)中的定期存單4.27億元，五項(xiàng)廣義貨幣資金合計(jì)39.72億元。

　　2023年年末，廣東宏大賬面上的短期負(fù)債為2.06億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債15.57億元，長(zhǎng)期借款17.32億元，有息負(fù)債合計(jì)34.95億元。

　　研報(bào)指出，存貸雙高指的是企業(yè)的貨幣資金與有息負(fù)債同時(shí)處于較高的水平。形成存貸雙高常見(jiàn)的原因包括：集團(tuán)層面合并報(bào)表所致、企業(yè)所處行業(yè)需要、短期內(nèi)有重大支出項(xiàng)目、貨幣資金受限、財(cái)務(wù)報(bào)表造假。

　　那廣東宏大為何在賬面貨幣資金較高的情況下仍有巨額有息負(fù)債，進(jìn)而產(chǎn)生較大的財(cái)務(wù)費(fèi)用？以2023年為例，廣東宏大的利息費(fèi)用為1.26億元，利息收入為0.42億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)0.87億元。

　　2023年年末，廣東宏大受限的貨幣資金僅0.9億元（凍結(jié)、承兌匯票保證金），說(shuō)明大部分貨幣資金及現(xiàn)金沒(méi)有受限，可仍有巨額有息負(fù)債，公司貨幣資金的真實(shí)性、是否被占用有待釋疑。

　　分拆民爆業(yè)務(wù)“借殼”雪峰科技？18億元商譽(yù)高懸

　　預(yù)案顯示，為加強(qiáng)業(yè)務(wù)整合，同時(shí)解決可能存在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，廣東宏大承諾在本次股權(quán)交易完成后五年內(nèi)，依據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)相關(guān)要求及行業(yè)政策，以資產(chǎn)置換、現(xiàn)金 *** 或以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)股份等方式，廣東宏大向雪峰科技注入全部民爆資產(chǎn)。

　　年報(bào)顯示，廣東宏大2023年民爆業(yè)務(wù)（民爆器材銷(xiāo)售）收入為22.82億元，雪峰科技2023年總營(yíng)收為70.21億元。

　　2023年年末，廣東宏大總資產(chǎn)為162.59億元，凈資產(chǎn)為793.44億元；雪峰科技總資產(chǎn)為76.53億元；凈資產(chǎn)為53.42億元。

　　如果廣東宏大向雪峰科技注入全部民爆資產(chǎn)，且在控制權(quán)變更三年之內(nèi)完成，可能同時(shí)構(gòu)成分拆上市及借殼上市，取決于廣東宏大分拆的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)或?qū)?yīng)的發(fā)行股份數(shù)量是否超過(guò)雪峰科技。如果不屬于上述情況，則廣東宏大向向雪峰科技注入全部民爆資產(chǎn)只構(gòu)成分拆上市。

　　根據(jù)《重組辦法》第十三條規(guī)定，上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起三十六個(gè)月內(nèi)，向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，“購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)總額（凈資產(chǎn)額）占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額（凈資產(chǎn)額）的比例達(dá)到百分之一百以上”，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

　　這些年來(lái)，廣東宏大不停通過(guò)收購(gòu)做大民爆業(yè)務(wù)，先后收購(gòu)了永安民爆、漣邵建工、華都工程、宏大日晟、華威化工、日盛民爆、吉安化工、酒鋼興安、生力民爆等公司的部分或全部股權(quán)。其中2021年3月，廣東宏大以6.93億元收購(gòu)吉安化工46.17%股權(quán)，收購(gòu)增值率高達(dá)439.42%。

　　一些列的并購(gòu)令廣東宏大商譽(yù)高懸，截至2024年一季度末的金額為18.06億元，其中因收購(gòu)吉安化工產(chǎn)生的商譽(yù)高達(dá)4.4億元。

　　廣東宏大此次計(jì)劃以22億元現(xiàn)金收購(gòu)雪峰科技21%股權(quán)，將會(huì)形成巨額商譽(yù)。2024年一季度末，雪峰科技凈資產(chǎn)為54.83億元，此次收購(gòu)對(duì)應(yīng)的估值為105.05億元，收購(gòu)增值率約為92%，廣東宏大收購(gòu)后形成的商譽(yù)約為10億元或接近10億元。如果再加上10億元商譽(yù)，廣東宏大的商譽(yù)將達(dá)到28億元。