作者 | 中信建投期貨研究發(fā)展部 田亞雄

　　期貨交易咨詢從業(yè)信息：Z0012209

　　本報告完成時間 ?| 2025年04月19日

　　引言：我國農(nóng)業(yè)去依附的戰(zhàn)略選擇，根植于全球化危機向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)嫁成本的本質(zhì)矛盾。在跨國資本掌控全球90%糧食貿(mào)易、全球糧商主導(dǎo)定價權(quán)、“種業(yè)芯片”產(chǎn)業(yè)高度頭部集中的格局下，當(dāng)美國對華加征34%關(guān)稅引爆貿(mào)易摩擦?xí)r，這種結(jié)構(gòu)性依附的脆弱性暴露，但歷經(jīng)多年，我國農(nóng)業(yè)向戰(zhàn)略自主方向的推進或已經(jīng)大步流星。

　　對等關(guān)稅之后，南美大豆的賣方溢價權(quán)再度空前，市場聚焦南美升貼水的提漲，但目前近月150美分每蒲的價格相較于2018年380美分每蒲的價格異?？酥?，過分理性和風(fēng)險偏好的下行互為驗證。全球大豆供應(yīng)貿(mào)易流再度面臨破碎和重組，更深刻的變化是產(chǎn)業(yè)鏈利潤的再分配過程，極致的表達是非美大豆貿(mào)易流重建過程中，巴西農(nóng)場在熱帶雨林的開疆?dāng)U土，致使亞馬孫雨林是美國貿(mào)易戰(zhàn)的最大犧牲品之一。

　　邊際上的觀察：

　　1、2018年“中美經(jīng)貿(mào)擾動1.0”之后，我國對美國大豆的去依附系統(tǒng)性工程已經(jīng)初具信心，依賴于“多元化進口渠道”，“低日糧豆粕低添加技術(shù)推廣”，“國內(nèi)儲備重建庫存冗余”等路徑或以超預(yù)期完成了戰(zhàn)略自主，這以2月-4月大豆壓榨明顯高于大豆到港作為重要的證據(jù)。

　　2、沿海基差演繹“+400--+800--+350--+800”的單周“N字變異”過山車行情。國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨最為緊缺的時候，油廠試探性漲價策略被糾偏再糾偏，這在30萬噸國內(nèi)豆粕商業(yè)庫存+100萬噸以內(nèi)的周度壓榨的背景下發(fā)生，市場再度暫時其博弈化特征——基差遠(yuǎn)在極限庫存兌現(xiàn)錢就越過高峰，本質(zhì)是安全庫存的補庫強度在“對等關(guān)稅”的背景下提前，這類提前也暗示對遠(yuǎn)期需求的某種透支；此外基差在現(xiàn)貨最緊缺時候“在定價現(xiàn)實or預(yù)期”之間橫跳暗示“未來3-5個月供給充裕+油廠遠(yuǎn)期的榨利可觀”限制貿(mào)易商的買興。更極致的現(xiàn)狀是4月18日的當(dāng)日沿?，F(xiàn)貨達到3400元每噸，下周的報價又回到3200元每噸。

　　3-從遠(yuǎn)期的供應(yīng)角度看，我國將更大量地依賴于南美大豆供應(yīng)，而2023-2024年間，南美對我國的大豆出口7500萬噸左右，但可能富余的出口總量相對有限。（巴西大豆向中國以外目的地出口數(shù)據(jù)為例，2021-2024年總數(shù)在1300萬噸-1790萬噸之間）進而未來貨將形成美國向南美形成新的大豆出口貿(mào)易流，按過往的經(jīng)驗，這條南北美貿(mào)易流的建設(shè)是有前提的——通常以南美-美灣升貼水價差到100美分每蒲為前提，暗示遠(yuǎn)月的巴西升貼水仍舊有想象空間，遠(yuǎn)月的粕會比油更敏感于此項利多。

　　未來觀測豆粕的定價，存在以下幾個重要的預(yù)期差：A-巴西的升貼水定價是否合理？B-美豆970美分支撐完好，平衡表敏感于出口及壓榨需求，二者拖累程度的評估；C-怎么看待國內(nèi)基差定價的強度和機會，怎么看待估值。

　　A-巴西的升貼水定價是否合理？

　　南美大豆升貼水通常由以下幾個關(guān)鍵的影響因子決定：產(chǎn)地可出口水平（產(chǎn)量-產(chǎn)地需求），出口條件（物流，政府匯率補貼，內(nèi)陸運力，勞工情況，內(nèi)陸水位），本幣匯率，外生貿(mào)易條件沖擊等。本輪驅(qū)動是我國對于美國的關(guān)稅反制，進而抬高美豆的進口成本，國內(nèi)對于巴西大豆的需求顯著增長，巴西出口商掌握議價權(quán)。

　　從2018年的歷史經(jīng)驗看，CNF的上行幅度有以下幾條經(jīng)驗：

　　Wind，中信建投期貨整理

　　1、南美大豆整體獲益于全球的唯一供應(yīng)方的溢價窗口，上行趨勢難以改變；

　　2、其波動敏感于中美關(guān)系的進展；

　　3、其上行強度也相當(dāng)程度與美豆的下行耦合，暗示CNF的上行是南美農(nóng)戶對于美豆下行的抵補或?qū)_定價。

　　Wind，中信建投期貨整理

　　近期的相對疲軟，大體上受到巴西大豆上市季節(jié)性賣壓，雷亞爾貶值加劇賣壓，年度整體豐產(chǎn)（1.69億噸）的影響。但筆者也關(guān)注到支撐巴西貼水的關(guān)鍵變局，即巴西國內(nèi)的卡車運費大幅上行疊加港口物流擾動（3月初碼頭發(fā)生事故或抑制未來2-3個月巴卡雷納北部地區(qū)裝船低于潛力水平。上周原住民群體抗議及設(shè)置路障導(dǎo)致米里蒂圖巴亞馬遜河港口大豆和玉米裝船中斷）。

　　未來的關(guān)注要點：

　　1、巴西大豆銷售進度突破70%或成為試金時刻，屆時或驗證究竟是供給賣壓還是全球唯一出口商作為定價主線；

　　CHS

　　2、繼續(xù)關(guān)注全球關(guān)稅進展，極端情況是歐洲對美反制關(guān)稅，以至于美豆貿(mào)易流進一步轉(zhuǎn)向巴西，23-24年歐洲整體進口美豆870萬噸左右，占美豆出口量的18%左右，這個量級的貿(mào)易轉(zhuǎn)移或進一步鞏固巴西經(jīng)紀(jì)商的議價能力；

　　USDA，中信建投期貨整理

　　3、巴西本國壓榨或仍舊難以突破6500萬噸（巴西大豆壓榨年產(chǎn)能從2020年6414萬噸提升到目前7229萬噸，且壓榨產(chǎn)業(yè)也明顯呈現(xiàn)頭部集中的特征。），暗示1.69億噸的產(chǎn)出的消耗需要近1.1億噸的出口量級，這相較于21-22年度的8164萬噸，22-23年度的9550萬噸和23-24年度10416萬噸仍舊充滿挑戰(zhàn)。一旦發(fā)生巴西國內(nèi)大豆壓榨利潤加速惡化，那么即使成為全球唯一供應(yīng)或也難以大幅提價。

　　ABOIVE，中信建投期貨整理

　　ABOIVE，中信建投期貨整理

　　關(guān)于南美升貼水的不成熟想法：

　　1-非美國家已經(jīng)完成了關(guān)稅的預(yù)防性購買，Anec預(yù)計，巴西4月大豆出口料達到1450萬噸，高于上周預(yù)估的1330萬噸。如果預(yù)估得到證實，巴西大豆出口量將較去年同期增加約100萬噸。今年前四個月，巴西大豆出口量總計4100萬噸，接近2024年全年9730萬噸出口量的一半，巴西出口量創(chuàng)下了歷史新高。

　　2-關(guān)于未來經(jīng)貿(mào)關(guān)系及巴西替代出口的利多定價市場已經(jīng)初步交易，市場更傾向于定價現(xiàn)實的季節(jié)性賣壓和整體豐產(chǎn)的大局面，限制貼水的上行空間，短期疲弱尋底。

　　3-在季節(jié)性賣壓過后或完成尋底（5月中下旬），且一旦美豆下跌，巴西升貼水有望上行抵補出口定價，預(yù)計6-9月南美升貼水【140，210】美分每蒲。

　　02-美豆970美分支撐完好，平衡表敏感于出口及壓榨需求，二者拖累程度的評估

　　8349萬英畝的美國大豆種植面積的預(yù)估或進一步受到美豆出口前景悲觀而進一步下調(diào)，但即便是8300萬英畝的種植或也難以緩解美豆出口欠缺中國購買需求而引致的過剩預(yù)期。

　　USDA，中信建投期貨整理（推測部分主要依賴我們對產(chǎn)出及需求的線性預(yù)估）

　　參考18-19年度美豆對華出口從17-18年度的2780萬噸下降至1418萬噸，全年出口從5878萬噸下滑至4870萬噸，本年度或仍將面臨需求的下臺階過程。24-25市場年度美豆出口中國2500萬噸左右大豆，下一年度或面臨銳減，進一步25-26年的美豆出口或?qū)⒋蠓陆抵?6億蒲，甚至以下。在此情況下美豆的估值上行至少要求新季產(chǎn)出下降至40.8億蒲以內(nèi)才有望避免新季美豆期末庫存的累庫。

　　USDA，中信建投期貨整理

　　此外當(dāng)下的壓榨情況也并不樂觀：美國國家油籽加工商協(xié)會?4月發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，由于該行業(yè)的平均每日加工速度連續(xù)第三個月下降，占美國加工大豆至少95%?的?NOPA?成員3月壓榨了?1.94551?億蒲式耳的油籽，暗示3?月份的總量意味著平均日加工速度為每天?627.6?萬蒲式耳，低于?2?月份每天壓榨的?635.3?萬蒲式耳，是自?9?月以來的最低日加工速度。

　　壓榨需求過往大多以滿足生物燃料制造商對大豆油不斷增長的需求，促成大豆壓榨率普遍上升。最有利的局面是：未來兩年RVO提升至47.5-55億加侖，對應(yīng)約500-800萬噸投料增量有望獲得RFS框架的支持，但考慮到2024年的實際生物質(zhì)柴油生產(chǎn)量已經(jīng)達到了48.6億加侖，實際有望形成的投料需求增量或在100萬噸左右，若有50%分流給豆油暗示美豆壓榨有望進一步抬高9200萬蒲式耳至25.12億蒲，但這要求RVO和45z規(guī)則對美豆油的利好。

　　路透等機構(gòu)發(fā)布的一份美國農(nóng)業(yè)政策更新中，特朗普政府取消?30?億美元“智能氣候”農(nóng)業(yè)項目，以減少浪費。部分項目將允許重新申請，但前提是超過65%資金將直接流向農(nóng)民。一些業(yè)內(nèi)人士曾希望“智能氣候“項目能夠?qū)μ挤獯姹憩F(xiàn)出濃厚興趣，從而為私人和公共實體的進一步投資注入動力。失去?30?億美元的政府資金，意味著重啟?452、可持續(xù)航空燃油計劃以及其它低碳項目的籌碼蕩然無存。

　　以上均暗示除非有顯著的單產(chǎn)下行，否則農(nóng)戶對于種植面積的動態(tài)下修或很難對沖美豆需求的弱勢，進而美豆難以獲得向上彈性，中性的區(qū)間推測【970，1100】。

　　03-怎么看待國內(nèi)基差定價的強度和機會，怎么看待估值

　　基差的定價的博弈性特征成為當(dāng)前產(chǎn)業(yè)重點關(guān)注的事項。通常國內(nèi)的基差定價敏感于到港預(yù)期，運力條件變化，終端補貨意愿強度和心理預(yù)設(shè)價格，安全庫存強度偏好等，最主要還是看海外的供需強度，通常由進口大豆升貼水這一代理變量表征，但最近二者略有脫鉤，暗示國內(nèi)油廠的定價策略或到了新的高度，實質(zhì)是貨權(quán)主導(dǎo)了產(chǎn)業(yè)鏈（油茶-貿(mào)易商-飼料廠）的利潤分配。

　　初步結(jié)論是目前就是國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨最為緊缺的時候，但基差卻于一個月以前越過了高峰（3月初+700元每噸以上的基差），未來伴隨充裕的南美大豆到港，基差或難以顯著拉抬，3月初的基于“低庫存+深度貼水”的豆粕多頭邏輯均被顛覆，上演了現(xiàn)貨下行收基差的過程，值得被銘記。

　　本輪油廠的基差定價技巧：依托于下游對“關(guān)稅”的預(yù)防性買興提升疊加低庫存的現(xiàn)實大量銷售近月合同（甚至超賣），并順勢對于6-9月基差提價。

　　背景：南美升貼水的波動率提升為油廠的差異化定價策略提供沃土（CNF南美從70美分到210美分，比肩甚至超過美豆的波動率），優(yōu)勢成本的油廠通常勇于出價，而首份定價通常扮演價格錨。在下游養(yǎng)殖利潤尚可的環(huán)境里，下游對安全庫存的備貨傾向提高。

　　試探：4月10日左右，國內(nèi)油廠基于低壓榨+低庫存（壓根據(jù)Mystee調(diào)查，4月5日-4月11日125家油廠大豆實際壓榨量98.37萬噸，開機率為27.65%（年內(nèi)最低），豆粕庫存29.05萬噸，較上周減少28.86萬噸，減幅49.84%（年內(nèi)最低））再度試探性漲價，華東基差一度從200元每噸上調(diào)至320元每噸，華北更勝，但下游認(rèn)可度不佳。

　　收官：油廠順勢大量銷售遠(yuǎn)月基差，并在現(xiàn)貨庫存即將越過最低點的時刻開啟榨利鎖定。畢竟油廠壓榨量預(yù)計于4月14-20日明顯回升，預(yù)計127.02萬噸，開機率35.71%。

　　國糧中心指出，截至4月15日，我國已采購5月船期大豆約1100萬噸，采購?fù)瓿陕?5%。6月船期采購進度過6成，7月完成約1/3，8月完成近1成。船期監(jiān)測顯示，4月下旬我國進口大豆將開始集中到港，預(yù)計4月進口大豆到港量850萬噸，5月1200萬噸，6月1100萬噸，二季度國內(nèi)大豆供應(yīng)將轉(zhuǎn)向?qū)捤?。關(guān)注近期大豆到港及油廠開機情況。我國企業(yè)也加快采購巴西6-7月船期大豆。據(jù)市場有關(guān)機構(gòu)預(yù)計，上周我國采購75船大豆，約450萬噸。

　　至此年內(nèi)的基差高點或以蓋棺定論，其以南美交易倉儲能力有限+創(chuàng)紀(jì)錄庫存驅(qū)動的+70四月升貼水為國內(nèi)底部演繹了一輪2-3月的經(jīng)典預(yù)期博弈的上行行情，M2503-M2505一度沖高至650元/噸為注腳，但遠(yuǎn)期供應(yīng)或再難以保有類似缺口（充裕的買船保障+2020年新建的安全大豆庫存），未來2個月基差下行趨勢難以逆轉(zhuǎn)。

　　對未來的思考：

　　在每一輪基差下行的初期，通常伴隨著中下游產(chǎn)業(yè)主體的虧損擴大，這將顯著抑制補貨的強度，疊加油廠鎖榨利的傾向加深，甚至對于近月期貨也產(chǎn)生負(fù)向沖擊，換句話說即使由現(xiàn)貨回落修復(fù)期貨貼水結(jié)構(gòu)，期貨盤面通常也遭遇聯(lián)動下行。

　　目前的豆粕05合約2850的水平靜態(tài)估值的視角出發(fā)或已經(jīng)跌至偏低水平，09合約的估值也并不高。

　　USDA，中信建投期貨整理

　　參考18-19年度美豆對華出口從17-18年度的2780萬噸下降至1418萬噸，全年出口從5878萬噸下滑至4870萬噸，本年度或仍將面臨需求的下臺階過程。24-25市場年度美豆出口中國2500萬噸左右大豆，下一年度或面臨銳減，進一步25-26年的美豆出口或?qū)⒋蠓陆抵?6億蒲，甚至以下。

　　市場或?qū)⒏叨戎塾诿绹鴮τ谄鋲赫サ拇龠M，這是唯一可有限緩和美豆出口需求疲弱的可能性。最近美國機構(gòu)開始討論撤銷10億美元的清潔能源補貼，并取消30億美元的智慧農(nóng)業(yè)補貼。這暗示通過RVO的抬高假設(shè)給予美豆壓榨上臺的路徑暫時不能被支持。進而筆者會有些擔(dān)憂970-980美分的底部或許仍舊過分獲得了共識，市場或低估了跌破這一水平的概率。

　　植物油的相關(guān)綜述：1、國內(nèi)儲備相繼報出+160元每噸的菜油收儲基差，這暗示菜油09的定價主線被抬高，某種意義上也封殺了07，09合約賣交割，未來的去庫預(yù)期極有可能兌現(xiàn)；2、MPOB報告中的馬來國內(nèi)消費項從均值30萬噸左右，意外上調(diào)至45萬噸暫難以找到充分的證據(jù)說明這類消費能延續(xù)，甚至難覓POME和UCO出口的異常增量，但供應(yīng)是大概率逐步回升了，暗示油粕比價的轉(zhuǎn)折也在逐步臨近。

　　全球農(nóng)業(yè)發(fā)展的歷史經(jīng)驗證明，“小農(nóng)經(jīng)濟長期存在”的合理性客觀存在，效率優(yōu)先的工業(yè)化邏輯對我國農(nóng)業(yè)并不一定適用，農(nóng)業(yè)效率的追求應(yīng)讓渡于危機韌性的強調(diào)。

　　好的研報應(yīng)該提供打破經(jīng)驗，觀念，陳規(guī)或慣例的視角，提供自我邏輯審查的意識自覺。閱讀體驗應(yīng)該是一次歷險，也許是一次漂流，它并不把你帶到任何一個安全的港灣去，但更像是提供一種類似在懸崖邊臨淵回眸，另做選擇的邏輯啟發(fā)，或自我反諷的邀請。

　　研究員：田亞雄

　　期貨交易咨詢從業(yè)信息：Z0012209